导言：不管生意大小，保持谦逊和踏实，是基业长青必备的品质。
文 | 锦缎
下注科大讯飞(SZ:002230)的投资者 ，最近一年的时间，应该很困惑。为什么每个报告期业绩都高速增长，却眼瞅着股价从去年的高点算起快要腰斩？
说“严重”，是因为五年千亿营收非常难以实现。若以参照物为标准，对比互联网行业的老大哥腾讯，以及如今的AI龙头商汤科技的财务数据就知道了。具体地分析各项业务，也看不到多大的可行性。我认为5年实现600亿营收都算比较不错了。
非上市公司吹牛没人管，比如华为的余大嘴。但上市公司的预期管理一定要审慎，毕竟你敢讲，投资者就敢信就敢买。
01 业绩为何驱动不了市值？
表面上看理，科大讯飞市值从去年618高点至今，与沪深300指数走势基本一致。泥沙俱下理论足够的逻辑自洽。
但这样的表象不免自欺欺人。
市场原因是次要的，核心问题主要还在公司。要知道指数下跌的幅度代表的是300家公司下跌的平均值 （考虑权重） ，其中：有跑赢指数的公司，也有跑平的，跑输的。核心的差异还是业绩，科大讯飞的业绩远远好于沪深300的平均值，来看看三个时间段的营收：
2021年H1，沪深300营收增速为31.7%（中位数），科大讯飞为45.3%，高出13.6个pct；
2021年，沪深300营收增速为20.2%（中位数），科大讯飞为40.6%，高出20.4个pct；
2022年Q1，沪深300营收增速为12.3%（中位数），科大讯飞为40.2%，高出27.9个pct。
值得说明的是，透支不仅关乎市场预期，也关乎管理层的雄心壮志。关于雄心壮志，还要从2021年初的科大讯飞年度计划大会说起。
02 预期管理牵引股价
对于质地不错的公司，资本市场一向是：只要你敢说我就敢信。
毫无疑问科大讯飞是一家优秀公司，所以管理层的雄心壮志——2021年2月8日的年度计划大会上提出未来五年千亿营收——直接牵引了股价上升。
2021年2月8日年会那天，科大讯飞股价44.11元，6月18日最高点68.5元，暴涨55%之后市值达到1591亿，背后的逻辑是——先透支今后3年的预期业绩再说。
那有人要说了，兑现三年业绩就跑的资金属于目光短浅，只要科大讯飞能在规定时间实现千亿目标，那就还有得涨，时间的玫瑰终将盛开。这么一说似乎有道理，但真的有道理吗？
问题似乎又回到了原点，科大讯飞是否能5年达到千亿营收目标？很难，难到什么程度呢。
营收五年实现130.25亿元到1000亿，50%的CAGR，从历史上就很少有这样的公司，直接挑最顶级的参照物：腾讯。
2009年腾讯营收124.4亿，与科大讯飞2020年的营收相当。5年之后，腾讯复合增速45%，实现789亿元营收。2012年腾讯营收438.9亿元，这是移动互联网的起步阶段，5年之后，腾讯复合增速40%，实现2380亿元营收。
事实上，千亿小目标抛出之后，21年半年报、21年报、22Q1的数据就在那里，离50%的增速还差着10个pct。
了解五年平均50%增速是什么概念之后，我们再来具体问题具体分析，拆分一下千亿营收目标的可行性。
03 五年实现千亿营收的可行性
具体而言，关于科大讯飞对千亿目标的分解——教育300亿、医疗养老200亿、开放平台+C端200亿、汽车100亿、运营商100亿、智慧城市100亿，我们逐一看。
1）教育领域。
2021年营收62.3亿元，鉴于这块是科大讯飞的传统强项，竞争力也比较强，我们就默认它OK，可以朝着300亿目标发起冲击。
2）医疗领域。
3）开放平台和C端。
2021年营收42.3亿元，同比增长51.1%。科大讯飞有国内第二大的开放平台，汇聚293万开发者 （仅次于百度406万开发者） ，看好低代码和零代码的方式让AI落地这个模式，这块今后几年持续高速增长的概率很大。但翻译机、录音笔为代表的智能硬件业务，应用场景相对小众，需要新的爆款支撑。这个板块可谓机会与挑战并存，能否做到200亿需要观察。
4）汽车领域。
5）运营商领域。
2021年营收13.9亿元，同比增长26.8%。这块基本上就是给移动联通等运营商做AI语音电话客服等，技术门槛其实没那么高，2025年做到100亿元，就是说未来四年的复合增速要达到64%，有点难以想象。
6）智慧城市领域。
2021年营收49.7亿元，同比增长29.6%，若维持这个增速，100亿元的目标是没问题的。问题是这个增速能否维持？
智慧城市领域要想实现100亿营收，必须要靠信息工程发力，我认为它的增长长期来看依靠数字政/府业务带动，进入更多的新城市才能更进一步接到智慧城市下的信息工程业务，而前者在竞争之下是增长失速的 （从2020年的54.5%掉到2021年的17.5） 。所以智慧城市的营收目标具备很大的不确定性。
总体而言，千亿目标之中——教育、开放平台和C端可以试着朝500亿营收发起冲击，医疗和汽车实现300亿营收有点放卫星的感觉，运营商和智慧城市实现200亿营收有比较大的不确定性。我个人认为，未来5年实现600亿的营收都算比较不错了 （5年复合增速在35%以内） 。
再看券商一致预期 （29家券商预测的平均值） ：2022年营收的平均值为244亿元，同比增速为33.2%；2023年营收的平均值为321.2亿元，同比增速为31.6%。预测的这两个年度的营收增速，要远远低于科大讯飞管理层千亿目标隐含的增速。
04 造血能力始终是软肋
上市公司做预期管理无可厚非，但不能突破可行性的边界，因为它会对时时刻刻交易的资本市场形成指引，反应在定价里。你要是一家非上市公司，像华为那样，余承东爱吹牛没人管，因为华为的股权并没有在公开市场交易。
